聪明的投资者12：安全边际到底应该如何考虑？

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续讲聪明的投资者，昨天我们说到了可转债，今天来说说投资中的风险，格雷厄姆举例四家公司，比如宾州中央铁路公司，就因为资不抵债，债券价格暴跌，几乎无法偿还。LTV公司也是因为疯狂举债的扩张模式，最后销售收入28亿美元，债务却超过16.5亿美元，聪明的投资者应该能够发现问题，这种举债扩张是不可持续的最后一定会出问题。然后突然爆出亏损，股价从最高点170美元，跌倒了最后的7美元。格雷厄姆把它的债务分配到每一股上面，发现每股负债竟然高达77美元。最后这家公司溃败，之前的利润全都亏干净了。这让老齐不得不多说一句，一个公司如此，一个国家何尝不是如此呢，通过负债和宽松的方式刺激经济，一定让杠杆率上升。最后的结果就是越来越危险。主动去杠杆肯定是痛苦的过程，就相当于减肥一样，总是不情愿的，但他却能够救你一命。

格雷厄姆后面还举了两个例子，我们可以暂时忽略，只说结论，他希望通过一家摇摇欲坠的大公司，一家综合型大公司，一次蛇吞象的并购和一次根本不值钱的股票IPO，来说明一个道理，无论什么样的公司，无论有多好的题材，只要是财务负债过高，一样都会出问题。任何不赚钱的业务，再有希望也是白搭。投资者不应该被所谓的热门概念和那些希望牵着鼻子走，更多时候这些所谓希望，根本无法兑现，而即使兑现，恐怕股价也早已经反应。所以从这个角度来说，市场上最热门的概念，或深或浅基本都是坑。我们不妨想想，之前的西部大开发，石墨烯，可燃冰，乙肝疫苗，抗癌药这些所谓的概念股，有一个转化出利润了吗？似乎总在热炒之后，全部都不了了之了。所以在财报里面我们要格外注意一个因素叫做商誉，之前我们也无数次的提到过，比如一个公司收购另一个公司的溢价，就都会放在商誉这里面，这个数据太高，十有八九就要出问题，比如华谊兄弟买冯小刚的公司，一共100多亿的公司，商誉占了将近40亿，随后一年造成了大量商誉减值，造成华谊资产规模一下下降了5个亿。如果芳华的表现不理想，很可能商誉会进一步减值。

说这些就是要告诉大家，并购不是魔术师，不全是好消息，实际上大多数并购之后都是个坑，大家拿并购当利好炒作，其实是很危险的事情。往往很快股价上去了，然后就是掉头向下。就拿2015年里程碑的案例来说，南北车合并成中国中车当时多少人热炒号称中国神车，结果车还没开就暴跌下来，从最高38一直跌到现在10块钱。真可谓从哪来跌到哪去！

至于蛇吞象，目前大家能说出来成功的就是联想吞IBM一个案例，其他失败的更多，比如美国在线吞掉华纳，100亿美元的，吞掉500亿美元。这种蛇吞象就相当于加了巨大的杠杆， 如果吞好了，利润会暴增，如果失败了，那么大象继续亏损，几年就能把蛇给拖死。这起案子就是如此，大家一开始都当利好，美国在线股价涨到了164倍市盈率，但结果是，华纳第一年继续亏了49亿，第二年亏了987亿创了华尔街当时之最，这让美国在线实在无法承受。最后他们股价大跌，甚至比没并购之前还低了8成。所以最后的结论就是，聪明的投资者都知 47 32383 47 15288 0 0 3267 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3267，在没见到具体的利润之前，千万别把预想的东西太当回事。

在股市上有一种鄙视链，一提到互联网，人工智能，机器人都是充满了无限崇拜，哇塞，高大上啊。要说你买了伊利格力美的云南白药，对方会用一种鄙视的眼神看你。呦！新来的吧。总之你得说出他不知道的股票，这才叫真牛逼。但这些概念，能否真的产生业绩呢？书里举了8个例子，都是失败的。老齐投资这么多年，真正由概念转为业绩的，几乎也没遇到过。所以宁可相信世界有鬼，也别相信利好能兑现出业绩。老齐自己就是，超过半年能见到的东西，一概都不信。别跟我说千年大计，我也活不了那么长时间。

格雷厄姆下面讲了股息率，他说在华尔街一直有一种争辩，投资者希望公司多多支付股息，而管理者总是希望把更多的钱留在公司。后来双方能够妥协的基础是，这些未被分配的利润如果能够转化为更多投资收益，那么投资者可以不要求支付股息。所以这个事要两方面看，格雷厄姆也不要求一定要企业拿出60%-75%的利润来支付股息，他还是那个观点，利润和业绩才是关键，是不是付股息并不重要，他举例德州仪器，这家公司的股价从5美元涨到256美元，利润涨了8倍，在这期间他从未支付过一分钱股息，而当他开始支付股息之后，利润增长就停止了，甚至还有些利润下滑，于是股价暴跌回了43美元。

当然还有一些学者认为，公司分不分配股息只是形式不一样，这个钱分给你，公司净资产下降。如果不分给你，股东权益就更高。所以背着抱着一边沉。不分红还可以省去一大笔所得税，减少了摩擦成本，所以更有利于投资者。老齐在这里说一下自己的看法，一个公司支付太多的股息没有必要，如果支付了太多的股息说明他投资能力匮乏。比如格力他把净利润的70%都拿出去分配了，说明他没什么特别看好的项目，自己的主业也没什么太多扩大再生产的空间。相反一直不分配的也不好，除了投资类金融公司外，其他公司从来不分配利润，那么就有必要怀疑，他是不是财务造假了？为什么一分钱股东都拿不走？所以要辩证的分析股息率的问题。在之前我们说的很清楚了，股价这个问题，只跟公司的增长有关，跟分红无关。所以你考虑退出的时候，只用考虑他的利润，不用考虑分红。也就是说，假设你把公司都买了，多少年你能通过利润收回你的投资。这么算的好处是，让你把目光更加聚焦在增长上面，而不会被股息率误导，如果以股息率作为退出的条件，那么显然最值得投资的是银行股，但是银行股恰恰是没有增长率的。那么会不会你买入一只股票，很多年，利润应该已经能收回投资了，但股价就是一点不涨呢。有！但是这样的公司通常都是高额分红，既不分红股价也不涨，就是每股收益蹭蹭的涨，老齐从未遇到过，翻看股票的历史也从发现过。比如每股收益1块钱，股价10块，每年增长30%，你在第4年半就应该通过利润收回你的投资了，当时的利润已经接近了3块钱，股价要不涨也不分红，市盈率就回到了3倍以内。这是一个连天使投资都买不到的价格了，到时候估计连公司自己的内部人都坐不住了，因为如果此时在不增持，那就失去了上市的意义。如果此时上市公司自己和自己的高管还不出来增持，那么只有一种可能，就是利润是假的，后面很可能大变脸。但业绩造假的目的恰恰是推高股价，如果冒着业绩造假蹲监狱的风险，还不推高股价，这智商可能就该充值了。

下面一章的内容是格雷厄姆的安全边际理论，格雷厄姆一直追求像买债券一样的买股票，特别是在熊市里，他总是找那些财务实力很强的工业企业去投资。比如他曾经投过的一个企业，4300万美元总资产，而税前利润就有1600万。格雷厄姆的安全边际分为绝对的和相对的，绝对的安全边际就比如说你买入的股价，比他的每股现金还低，那这肯定没什么风险了，你用50块钱，买100块钱，你觉得有风险吗？这傻子都知道怎么办，但问题是这种绝对低估已经基本上看不到了。现在一般都是买赚钱能力。那么这种相对低估就仁者见仁智者见智了，你用30万买一个年薪10万的人的所有收入，你觉得是赚是赔呢？我觉得应该是很赚的，但也有人会觉得赔了，万一这个人，干一年就把工作弄丢了呢？他不但不赚钱了，你还得管他吃饭。所以这就是观点的碰撞，有碰撞才产生交易，如果所有人都往一个地方想，那就根本没交易了。所有人都认为房价要涨，你就一套房子也买不到。所有人都认为房价要跌，你会发现一个接盘侠都没有。所以这就是投资艺术的地方。即使同一个人，在不同的时期，他也会产生乐观和悲观的情绪。比如在5000点之上，大家认为股市很安全，而在3000点之下，却认为股市很危险。所以最后格雷厄姆的结论看似很简单，但却极富深意，那就是千万别买的太贵。要找到市场最悲观的的那个点，在这个点的估值之下去买股票。买的便宜是对你最后的保护。我们知道巴菲特和芒格就是这条理论的践行者，老齐也是最近几年才开始悟道，人多的地方不去。热门的东西不买。我跟大家反着买，反倒比我追热点的收益更高。所以与其听取别人的建议，不如观察市场的行为，跟绝大多数人反着做你就离成功更近了。

这就是我们这本聪明的投资者全部内容了，当然听不懂没关系，可以多听几遍，慢慢跟着我们读书的节奏走，您会逐渐找到感觉。听了这本书之后您有什么感悟呢？又有哪些不明白的地方！可以到老齐的读书圈同名公众号，我们可以一起交流。

齐俊杰读财报

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